The Venezuelan inflation rate puzzle


Last week, Central Bank of Venezuela, released the inflation rate results for the first quarter. According to the national consumer price index variations, accumulated inflation for the first three months of the current year achieved only 5.8% and on a year over year basis, the number was 26.2%.

Even though Venezuelan inflation rate is quite high for international standards, first quarter results are much lower than consensus expectations. In fact, based on the historically pass-through effect and after January devaluation of 60%, many analysts expected a much faster path of growth for consumer prices.

Apparently price controls could avoid higher pass-trough effects. But I do not find this a satisfactory answer for at least two reasons. Firstly, core inflation has not accelerated since January. If price controls are the main reason behind the lag in inflation, core inflation which explicitly excludes price control and seasonal effects, had grown significantly. However, core inflation is pretty much the same in March (30.2%) on an annual basis in comparison with January (29.8%)

Secondly, if price controls were an effective barrier against the inflationary consequences of devaluations then a “new inflation” associated with the new exchange rate can be only identified at the wholesale level.

Nonetheless, wholesale import index does not indicate a significant change on the first quarter of the year. Even the total wholesale index (adding domestic and imported goods) neither indicates meaningful inflation acceleration since January.

Originally question resurges, if price controls are not the driver of a lower than expected inflation, what is the main factor behind the inflation numbers?

A possible explanation is that pass-through effect is currently lower in comparison to other devaluation years because of the extensive period of exchange rate control (seven years) and due to the extensive use of the parallel exchange rate as a price set up. This argument states that prices were already fixed taking into account parallel market exchange rate which reduced the direct effect of the official devaluation on domestic prices.

However, as inflation rate in 2009 was also lower than expected (25.1%) a year in which parallel market rate gained influence on domestic price setting, my guess is that the main driver of the current inflation numbers is that our economy continues in a recession which means that aggregate demand keeps decreasing. As I posted last week, several leading indicators suggest that on the first three months, Venezuelan economy could have registered the worst growth numbers since 2002-2003.

A combination of power shortage and regional compulsory cuts and a significant drop in private investment are the main drivers of the current recession and therefore also the main explanatory factors behind the first quarter inflation numbers.

First Quarter of 2010. Preliminary comments



1. Current Context

After four years of strong numbers of economic growth associated with high oil prices, during the third quarter of 2009, Venezuelan economy officially entered into a recession. According to the Central Bank of Venezuela (BCV), our GDP registered a cut of 3.3% for the year as a whole and on a quarterly basis; for the last three months of 2009, BCV estimated a drop around 5.8%

In addition to the 2009 economic growth results, this year began with 60% of currency devaluation, a non-expected and severe power crisis and the aftermath of the private but Government-related banks crisis developed in the end 2009. Therefore, consensus among main economists, moved from a likely but modest recovery scenario for 2010 to a very probably second in a row year into a recession.

A couple of important facts increased the recession odds for 2010. On the Government side, the resign of the former Vice-President Ramón Carrizales, mean a return to inside administrative problems and added new temporal barriers in order to transform official announcements of more fiscal expenditure into real and effective transfers of resources to regions, paying domestic debt to Government suppliers and monitoring new state enterprises performance.

Due to the fact that Carrizales was a sort of a former “General or Chief Administrative Manager” who was in charge to deal with foreign and expropriated firms and occasionally was in charge to lead the Ministry Council (The maximum coordination mechanism inside the Executive Branch), the arrival of a new Vice-President will require a couple of months in order to complete the learning process and deal with all the administrative issues under his control and return to a normal working of the public administration.

On the other hand, during the first quarter of 2010, several microeconomics and regulatory problems surged in most of the productive sectors, especially in those sectors subject to price controls. In particular, labor conflicts, scarcity of imported inputs, long delays in adjustments of price control goods and the spread out of expropriations, have had a negatively impact on investment sentiment.

2. First Quarter Outlook

Nonetheless, statistical numbers about first quarter are not available yet, some leading indicators could help to address the current macroeconomic situation. In particular we are going to use the monetary supply numbers, the imports coming from Brazil and the United States, the unemployment data and the inflation results, in order to do a reasonable estimation about first quarter results.

2.1 Monetary supply.

As we can see from figure 1, estimated cut for real monetary supply during the first quarter of the year is around 6%. Real monetary reduction is responding to a lower demand for loans in a context of negative investment expectations, vehicle industry crisis and a cut in the household income. As real monetary supply is usually the best leading indicator for the Venezuelan economy, first three months performance of monetary liquidity would indicate that recession will extend for at least the first two quarters of this year.

2.2 Imports coming from Brazil and the United States

Venezuelan imports historically highly respond to national income. Therefore, an indirect way so see what is going on with the state of the economy can be found, just studying the imports performance coming from the main trade partners. Looking at the numbers of imports, we find a significant cut of Venezuelan external purchases. For instance, with the United States, January imports decreased more than 29 % in year over year basis and in regards to Brazil, annual growth for the first two months was -21% and -11% respectively.

2.3 Unemployment data.

For the first time in the last three years, total unemployment number is higher during January and February in comparison with the same months a year earlier. Actually, total non-employees grew by around 138,000 and 190,000 respectively in the first two months of the year. Unemployment results, suggest that economy keeps falling down during the first quarter of the year.

2.4 Inflation results.

On the inflation side, although inflation rate remains high, it is actually quite lower than the economists forecast immediately after the January currency devaluation. Historically, pass-through effect in Venezuela (Inflation caused directly by devaluation) is around 66%. As we observed 60% devaluation in January, originally inflation expectations were around 40%.

However, on a year/year basis, inflation still remains around 25% but is highly influenced by food price controls. Actually if we take into account only the goods that are not subject to price controls, this is core inflation, the number would be 33%. The gap between initial inflation expectation and current results -including core inflation- suggest that the recession period could be longer and greater.


3. Final Remarks
Leading and contemporaneous indicators, suggest that the recession period will extend for at least two or even more quarters. Without available information for the oil production, but based on the performance of imports from selective trade partners, the real monetary supply behavior, the unemployment data and the inflations results, we state that economy fell down by around 6% during the first quarter of 2010

Gráfico 1. Tasas de paridad de Venezuela con sus principales socios comerciales

Fuente: Bancos Centrales e Institutos de Estadísticos de los principales 20 socios comerciales de Venezuela.

Lo que no se dicho sobre la devaluación del Bolívar*



A dos semanas de haber anunciado una devaluación del bolívar de 60% mediante la conformación de dos nuevas tasas oficiales, una de carácter preferencial para la importación de alimentos, medicinas, maquinaria y equipo e importaciones estatales de VEB 2,6/US$ y otra tasa en VEB 4,3/US$ para el resto de los bienes y servicios, pareciera que poco o nada original se puede añadir sobre el tema.

Hasta ahora, la discusión pública se ha centrado alrededor de los condicionantes y beneficios político-electorales de la medida así como al impacto inflacionario que se derivará de los nuevos costos de los insumos y bienes finales de origen importados.

Sin embargo, existen al menos tres aspectos poco abordados sobre el tema de la devaluación de la moneda hasta el momento. En primer lugar, cuál es el impacto de la devaluación sobre la conformación óptima de activos para los inversionistas locales. En segundo lugar, es necesario distinguir los impactos de la devaluación sobre la inflación desde el lado de los costos y desde el lado de la demanda. Finalmente, es importante señalar que la devaluación aunque parece una medida uniforme, supone cambios relativos en los precios de los productos importados con lo cual, el encarecimiento de los productos no es uniforme sino que dependerá parcialmente del origen de la compra.

Por devaluación de la moneda se entiende un cambio finito o un salto en la variación de una moneda con respecto a otro y que ocurre bajo un esquema de tipo de cambio fijo. Usualmente se le confunde con el término depreciación, el cual supone cambios continuos o infinitesimales los cuales se desarrollan en regímenes de cambios flexibles. Recientemente en Venezuela ocurrió una devaluación de la moneda. En efecto, el pasado 8 de enero, se anunció la conformación de dos nuevas tasas de cambio que suponen un aumento promedio de 60% en el monto de bolívares que hay que entregar a cambio de un dólar de los Estados Unidos.

Para un inversionista local, en principio, esta medida supondría que los activos denominados en moneda local se depreciaron en promedio en un 60%. No obstante, debido a la significativa expectativa de ajuste cambiario, alimentada por el importante diferencial inflacionario entre Venezuela y sus principales socios comerciales, suponemos que muchos inversionistas locales, se habían adelantado a la medida y habían constituido coberturas cambiarias directas (adquisición de activos en dólares) o indirectas (Compra de activos que suben con la devaluación: Inmuebles y TICC).

1. Impactos sobre los portafolios. ¿Qué hacer luego de la devaluación?

Para aquellos cuya cobertura era principalmente la adquisición de efectivo en moneda extranjera, en particular en dólares, el corto plazo pareciera preocupante. En efecto, las recientes subastas del BCV y la cotización del petróleo podrían configurar un escenario de caída en el precio del dólar a corto plazo, lo cual se traduciría en una pérdida en bolívares para los tenedores de efectivo en moneda extranjera.

No obstante, todo dependerá del desempeño de los precios del petróleo en los próximos meses, del grado de eficiencia en la gestión de entrega de las divisas a las dos tasas oficiales y del entorno regulatorio y su incidencia sobre el clima de inversión privada.

Un escenario de precios del petróleo sostenidamente por encima de los US$70/barril y una agilización importante en la entrega de divisas, podrían aumentar el impacto de las subastas del BCV sobre la cotización del mercado paralelo. No obstante, un cuadro regulatorio hostil al sector privado y liquidaciones de divisas al cambio oficial que no estén acordes con la demanda del sector privado, restará efectividad al mecanismo de subastas del BCV.

Por otra parte, para aquellos inversionistas que tengan una alta propensión al riesgo y deseen arbitrar entre monedas, sugerimos que exploren oportunidades de inversión en las subastas del BCV e intenten aprovechar los diferenciales existentes entre la tasa de cambio implícita de este mecanismo y la tasa de cambio del mercado permuta.

Del lado de los bolívares, el consenso entre la comunidad de analistas es que la inflación se acelerará (sobre este punto véase la segunda sección de este artículo), con lo cual, es posible que para quienes pueden indexar total o parcialmente sus ingresos con la inflación, el endeudamiento a largo plazo en bolívares vuelve a constituirse en una oportunidad atractiva de evaluar.

La devaluación también puede convertirse en una oportunidad de inversión para los sectores vinculados a las importaciones, tales como transporte, almacenamiento, comunicaciones y comercio. No obstante, como toda oportunidad de inversión, estos sectores, verán una reactivación y el regreso a números positivos en la segunda mitad del año, cuando el incremento de los precios -producto de la reciente devaluación- haya podido ser absorbido por la economía. En este sentido, al cabo de uno o dos semestres, los sectores de franquicias, negocios en centros comerciales, transporte de carga y mercancías, y telecomunicaciones –en un entorno regulatorio amigable al sector privado- son candidatos a ser evaluados para explorar desarrollar oportunidades de inversión.

2. La inflación se acelerará, incluso aunque los costos disminuyan


Un segundo aspecto que resulta interesante de desarrollar es el mecanismo mediante el cual, la devaluación de la moneda incide en el alza generalizada y sostenida de los precios, es decir, sobre la inflación. En general, algunos voceros oficiales han argumentado que la devaluación no tendría un impacto inflacionario porque la presión desde el lado de los costos sería casi nula, en tanto las importaciones que ahora recibirán dólares a BS.F 4,3/$ antes acudían al denominado mercado permuta. Este argumento supone que las reducciones de costos serán traspasadas a los consumidores en forma de menores precios.

No obstante, este argumento adolece de incorporar elementos de demanda a la explicación del porqué existe inflación dentro de una economía que ajusta su tasa de cambio. Aunque ciertamente los costos de algunos productos podrían no verse alterados e incluso podrían disminuir, la devaluación del bolívar podría potencialmente generar 60% más de bolívares, pues los mismos dólares serán intercambiados a una tasa más elevada. La nueva generación de bolívares se transformará, mayoritariamente, en nueva demanda de bienes y servicios. En este sentido, a menos que la suma de la producción nacional más las importaciones, aumenten en una cuantía similar al 60%, el principal impacto de la devaluación será la agudización del desbalance entre oferta y demanda lo que finalmente se expresará en forma de mayores presiones inflacionarias.

Por ejemplo: si un comerciante de línea blanca enfrenta una competencia súper intensa y opera en un entorno recesivo, una caída de costos es potencialmente trasladada a los consumidores en forma de menores precios finales. En contraste, en un ambiente de poca competencia y en donde las firmas enfrentan una elevada demanda (producto de convertir los nuevos bolívares en gasto en bienes finales) los precios, aún cuando los costos se mantengan estables, tenderán a subir.

Para los consumidores, una aceleración de la inflación puede ser combatida parcialmente adelantando gastos de alto impacto, en particular, inversiones en línea blanca, oro o remodelaciones al hogar pueden ser recomendables en este entorno.

3. ¿Dónde son menos caros, los productos importados? O ¿Qué destinos de viaje resultan más atractivos desde el punto de vistas de los costos?

Un tercer aspecto relevante a considerar es el siguiente. Si bien es cierto que Venezuela no había oficialmente devaluado su moneda frente al dólar de los Estados Unidos durante casi 5 años, debe precisarse que el bolívar si había perdido valor -a la tasa oficial de cambio- frente a terceros países. De esta manera, el número de bolívares que hoy se entregan por un Euro, un Yen japonés, un Real brasileño o un Peso colombiano, es claramente superior al número de bolívares que se entregaban en marzo de 2005. En síntesis, Venezuela había “devaluado indirectamente” frente a otros socios comerciales diferentes de Ecuador y Estados Unidos.

Por ejemplo, en febrero de 2005, la tasa entre bolívares y pesos colombianos era de VEB 0,82 por cada peso colombiano. En diciembre de 2009, la tasa era de VEB 1,09 por cada peso de ese país lo cual significa una pérdida de valor del bolívar frente al peso de 32,6%. Al extender este ejercicio a los 20 socios comerciales de Venezuela, exceptuando Estados Unidos, el bolívar perdió 11,12% desde marzo de 2005.

Dado que cada país ha apreciado o depreciado su moneda frente al dólar en una magnitud diferente y dado que también la tasa de inflación que ha registrado cada uno de los principales socios comerciales de Venezuela es diferente, la tasa nominal de cambio que hace equivalente el costo promedio de vida con el costo promedio de vida en otros países, no puede ser un número único. En su lugar, esta tasa de cambio que se le conoce como tasa de equilibrio se ubica en un rango desde valores cercanos a los VEB 6/US$ a menos de VEB 2/US$.

En efecto, en un ejercicio reciente culminado en noviembre del año pasado, la tasa de equilibrio para los distintos países con los cuales Venezuela lleva cabo comercio internacional fueron las siguientes:

Como puede apreciarse, a la nueva tasa de VEB 4,3/US$, los precios promedio de los bienes y servicios comprados desde Perú a Brasil serían percibidos como “caros” en relación a un posible equivalente en Venezuela mientras que para países como Japón, Ecuador, Corea del Sur, Estados Unidos, Reino Unido y México, aún con la modificación de la tasa de cambio, sus productos son percibidos como más económicos en relación a sus posibles equivalentes en Venezuela. Paradójicamente, en términos relativos, la devaluación favorece a las importaciones de Estados Unidos en relación con las compras a otros países y otras regiones tales como Brasil China o la Unión Europea.

El gráfico 1 también podría sugerir que los primeros seis países listados en esta figura, constituyen los destinos de viajes que en promedio resultan más baratos a la nueva tasa destinada para este fin de VEB 4,3/$. En este sentido, los viajes a Brasil y Colombia y los principales países de la Unión Europea, generarán ahora la percepción que el valor externo de la moneda –antes claramente superior al valor interno- serán inferior a su contrapartida interna. De forma más sencilla esto puede plantearse de la siguiente manera: En promedio, bienes similares en Europa o Brasil, ahora resultarán más caros que sus contrapartidas venezolanos. Por ejemplo: un restaurante o una noche de alojamiento.

Propiedad social y democracia representativa

En las últimas semanas se ha desarrollado un interesante debate sobre la nueva ley de propiedad social. En aras de contribuir con dicho debate quisiera exponer una idea muy sencilla. Se trata simplemente de una analogía en la cual propongo que la idea de propiedad social es equivalente en lo económico al concepto de democracia representativa en lo político.

Debemos recordar a nuestros lectores que el preámbulo de nuestra constitución establece el objetivo de constituir una sociedad democrática, participativa y protagónica en contraposición al viejo esquema de democracia representativa, propio del modelo político vigente en Venezuela hasta el año 1998. No obstante, la promoción de la propiedad social, la propiedad de todos, pero cuyo funcionamiento y administración es delegada y, por tanto, es "representada" por el Estado y para fines prácticos por el gobierno de turno, va en contracorriente económica a la aspiración de una sociedad participativa y protagónica que recoge nuestro texto constitucional.


En línea con un artículo anterior en el cual comentaba sobre la democratización del capital mediante la transferencia de acciones intransferibles a todos los venezolanos de las empresas actualmente estatales, considero que dicho mecanismo es una forma autentica no sólo de democratizar la propiedad sino de hacer efectivo el concepto de democracia participativa y protogánica que todos los venezolanos consensuamos en nuestra constitución.

Porque de otra manera ¿Cómo podemos participar mejor de nuestra riqueza que siendo todos los venezolanos accionistas de las empresas? ¿Cómo podemos hacernos verdaderos protagonistas en el campo económico sin ser propietarios? ¿Por qué, si el consenso político y social más importante que une a todos los venezolanos recoge aspiraciones de participación y protagonismo, se debe delegar a un tercero - el gobierno nacional- para que "represente" al pueblo en la propiedad de sus empresas?

Aunque el debate de ideas sobre el modelo de desarrollo en Venezuela está a veces al margen de la discusión política, en el mediano plazo recuperará su inherente importancia. La gran lección de la denominada cuarta república y en particular del estamento político venezolano durante la década de los setenta y ochenta fue su incapacidad para transformar y expresar la democracia política en democracia económica. Paradojicamente, el denominado Socialismo del siglo XXI, intenta redimir dicha experiencia.

En este sentido, frente al concepto de propiedad social y de redimir a todas luces el concepto de democracia representativa en el campo económico, la contraoferta es muy simple: Si de verdad aspiramos a ser una sociedad que lleve los conceptos de participación y protagonismo y convertir dichos conceptos en expresiones que impacten directamente la calidad de vida de las personas y los habitantes de este país, tenemos que discutir a fondo la posibilidad de transferir la propiedad de las empresas estatales a todos los venezolanos, sin distinción ni discriminación de ningún tipo, sólo sería posible exigir un requisito: La cédula de identidad.

P.d: Para quellos que piensan que algunas personas poco educadas y que enfrentan apremios económicos venderán las acciones rápidamente piensen en una solución. Las acciones serán intransferibles.

Problemas en el sector externo

Durante el primer semestre del año, la mayor parte de la discusión pública en Venezuela se ha concentrado en cómo gerenciar la importante caída registrada en los precios del petróleo. Ministros, medios de comunicación y analistas económicos han concentrados sus análisis en las medidas necesarias para enfrentar la caída de aproximadamente 50% en el ingreso externo de Venezuela.

Aunque comparto la gran importancia del petróleo en la economía venezolana, difiero del diagnóstico en cuánto al origen del desequilibrio del sector externo. En particular, considero que más allá de la caída de las exportaciones petroleras, el principal problema al cual se enfrenta hoy la economía tiene que ver con la distorsión del tipo de cambio.

Nótese lo siguiente: En el año 2005, la economía registró un crecimiento de 10,3% y un excedente de exportaciones sobre importaciones de aproximadamente US$ 25.000 millones. Estos resultados se obtuvieron con un precio promedio de la cesta petrolera venezolana de US$ 45,28 por cada barril de petróleo vendido.

Por otra parte, al culminar el primer semestre del presente año, el precio promedio de la cesta venezolana se ubicó en US$ 47 por barril y sin embargo, los datos oficiales registran, contrario a la situación de 2005, un déficit que sólo en el primer trimestre del año superó US$ 3.500 millones. Es decir, con un precio del petróleo superior al registrado en 2005, la situación externa del país pasó de un holgado superávit a un moderado pero creciente deficit externo.

Hasta ahora, el argumento natural para explicar este resultado es el siguiente: como la economía venezolana creció desde el año 2005 hasta la fecha, ahora necesita más insumos y bienes finales procedentes de otros países. En consecuencia, las importaciones son más elevadas porque el ingreso es más alto. Sin embargo, si las importaciones de bienes hubiesen aumentado proporcionalmente con el crecimiento del ingreso, en 2008, el monto se hubiese ubicado en aproximadamente US$ 30.000 millones versus US$ 48.095 millones que registró oficialmente el BCV.

Los datos anteriores sugieren que las importaciones se han divorciado parcialmente del ingreso y que una porción sustancial de su crecimiento obedece al proceso de apreciación real experimentado por el bolívar. De la misma manera, el desbalance fiscal está aumentando cada año debido fundamentalmente a la pérdida de compra de bienes y servicios valorados en bolívares del ingreso petrolero que es convertido a la tasa oficial de cambio.

Por ejemplo, un bien cuyo precio era de Bs. F 4,3 en marzo de 2005 se podía adquirir con 2 dólares. De acuerdo con el BCV, si dicho bien ha aumentado de forma equivalente al IPC del Área metropolitana de Caracas, hoy su precio sería de Bs.F 9,70. Imaginemos que ha subido un poco menos y que su precio hoy es de Bs.F. 8,60. Pues bien, con 2 dólares hoy el Gobierno Central obtiene los mismos Bs.F. 4,3 de marzo de 2005 y con esta cantidad de dinero sólo puede adquirir la mitad de los bienes que compraba hace 4 años.

De manera que el principal desequilibrio externo hoy de la economía estriba en el congelamiento de la tasa oficial de cambio. Si bien es cierto que un macroajuste de la tasa oficial podría acelerar la inflación, una combinación de ajustes cambiarios progresivos y subsidios focalizados en alimentos y medicinas podría moderar el impacto social de una corrección cambiaria.

De esta forma, se podría evitar repetir la historia de 1983 ó 1989, en donde -después de años de anclajes cambiarios en medio de recurrentes déficit fiscales y en un entorno de elevada inflación- no hubo otra salida más que aplicar macrodevaluaciones que condujeron a pérdidas del salario real de magnitudes significativas. Al fin al cabo, no hay manera de conseguir resultados diferentes, si la administración actual repite los mimos errores cometidos en los años setenta y ochenta.

Sobre la subasta de Pdvsa

En la tarde de hoy ha salido nueva información sobre el Bono de Pdvsa. En particular, parece que debido a que la subasta se realizará sólo en Venezuela, el bono tendrá poco mercado secundario. En consecuencia, aparentemente, los dólares sólo podran ser recibidos al final de la vida del bono, es decir, dentro de dos años.

Si este escenario es el correcto, a las apreciaciones anteriores, deben añadir que aparentemente deberán esperar 2 años para tener los dólares. En consecuencia, mi recomendación es que soliciten toda la información posible a sus asesores de inversión antes de tomar cualquier decisión.

Acerca de la subasta de Pdvsa

Pdvsa está lanzando una emisión de US$ 3.000 millones en el mercado local. Dado que el mecanismo de asignación es mediante subasta, conviene estimar cuál podría ser el valor de estos papales en el mercado secundario.


Cálculo del precio referencial mercado secundario de estos bonos.

Los papeles referenciales de la deuda venezolana para esta emisión son:


Denominación Rendimiento al vencimiento
VENGLB 10 11,54%
VENGLB 13 16,73%
________________________________________________________________

Promedio simple: 14,135%

Para que el papel rinda al vencimiento esta tasa, el precio máximo en la actualidad debería estar entre 76% y 77%. No obstante, los mercados internacionales han castigado usualmente a Pdvsa en relación con los papeles de la deuda venezolana, de manera que probablemente el precio pueda ser incluso algo menor. Mi estimación: entre 71% y 73%.

Tome en cuenta que el bono se venderá con prima de manera que si usted ofrece 144% y luego logra vender el papel al 72%, estará pagando 4,3Bs.F/$ sin incluir comisiones ni impuestos.

Espero que esto ayude a los lectores del blog a realizar una mejor oferta.